来源丨紫荆财智

文丨交通银行金融研究中心高级研究员邓 宇

目前多数新兴经济体复苏进程延缓，且未来复苏预期正在减弱。以俄罗斯、土耳其、巴西、智利为代表的新兴经济体被迫开启多轮加息，以缓解内外通胀压力，无疑为经济复苏增添新的变数。由於德尔塔病毒快速传播扩散，给新兴经济体复苏增添新的变数，未来受制於主权债务和宽松货币政策受限，被迫开启新一轮加息或将进一步削弱经济复苏前景。

新兴经济体在应对新冠肺炎疫情方面具有明显的弱项，并且在疫情中遭遇的经济衰退挑战也最大。具体来看，今年上半年大部分新兴经济体复苏进程仍较慢，复苏基础仍不牢固，主要有三大影响因素：

一、经济面临多重挑战

一是新兴经济体疫苗接种进度偏慢，仍面临局部疫情严峻形势。据国际货币基金组织（IMF），截至2021年7月上旬，新兴经济体的疫苗接种率仅为11%左右，而发达经济体的疫苗接种率已经达到40%，预计新兴经济体国家整体疫苗接种率在年内达到20%的难度较大。

二是疫情期间新兴经济体投入大量的财政资源，杠杆率已大幅攀升。据国际清算银行（BIS），新兴经济体政府部门杠杆率从2019年末的53.7%升至2020年末的66.4%，未来继续支持经济复苏的预算空间有限，复苏不稳固或导致主权债务违约等风险增加，财政刺激政策施展的空间受限，财政收入增长仍然比较困难。

三是新兴经济体国内通胀形势较为严峻，输入型通胀风险增加。巴西、俄罗斯和土耳其等国已经率先开启加息的节奏，这也导致了新兴经济体货币贬值，如下半年美联储货币政策提前调整，新兴经济体面临资本流出和流动性风险的双重压力。

鉴於新冠肺炎疫情对新兴经济体的影响更为深远，即使新兴经济体的经济修复到疫情前水平，但所面临的内外部复杂形势已经出现新的变化和潜在风险，这种变化超出了大部分新兴经济体的承受范围，如全球产业链重构、能源资源转型、国际贸易失衡等。目前国际经济组织和市场机构对新兴经济体疫后经济复苏的前景预测还存在一些分化，主要是基於新兴经济体的内部经济结构并不稳定，缺乏内生性增长的动能，加上国际贸易规则竞争、大国政策溢出等风险叠加，使得未来的复苏进程受到诸多层面的制约。

客观上，一些具备资源能源储备优势的新兴经济体如巴西、智利等国，借助於大宗商品价格上涨带来的良好预期获得了一定贸易顺差。以巴西为例，由於巴西的经济对外依存度较高，外贸以资源能源出口为主要驱动，2021年上半年外贸顺差同比增幅达68%，创下近三十年历史最好水平，主要得益於粮食、石油和铁矿砂等国际大宗商品需求上涨推高商品出口价格。由於目前国际大宗商品价格的涨势只是对部分资源能源出口较大的新兴经济体国家较为有利，且这种涨势预期仍可能在年内持续，如果经济结构不能及时调整，消费内需不足，生产制造竞争优势较弱，很难维系贸易顺差优势。

二、刺激政策空间有限

虽然部分新兴经济体国家率先实现复苏，开始走出疫情经济的阴霾，但对於一些规模小、发展速度慢和财政资源有限的低收入新兴经济体来说，不断上升的财政赤字和债务率使得未来的政策施展空间变得极为谨慎。根据2021年4月IMF发布的《财政监测报告》数据，2020年新兴市场经济体的平均总体赤字占GDP的比率达到9.8%，低收入发展中国家则为5.5%。与发达经济体相比，新兴经济体的赤字并不算高，主要是因为疫情期间新兴经济体经济衰退幅度更大，财政收入更加微薄，新增支出部分相对较少。

自新冠肺炎疫情发生以来，部分新兴经济体的国际收支状况出现恶化，经常账户差额失衡有所加剧。IMF数据显示，新兴经济体外债总额从2008年的4716亿美元增至2020年的1.1143万亿美元，增幅高达136%，2020年外债总额占GDP的比重超过30%，IMF统计的新兴经济体外债偿付额从2010年的1万亿美元升至2020年的3.9万亿美元，更是增加了四倍，显示新兴经济体外债负担较重。国际收支方面，除小部分新兴经济体外，大部分新兴经济体的国际收支处於不平衡，特别是受到疫情因素影响。

从数据来看，一些有代表性的新兴经济体经济复苏动能受到外部疫情冲击较大，政策发力仍难以形成较强的支撑。今年6月公布的印度制造业PMI（采购经理人指数）、服务业PMI分别降至48.1%、41.2%，环比和同比均出现萎缩，俄罗斯Markit的PMI数据为49.2%，环比出现回落趋势。同时，新兴经济体的通胀率攀升成为非常棘手的难题，此轮通胀率对发达经济体和新兴经济体带来的影响有极大差异，二者的政策工具和面对的风险因子并不一致，导致政策协调更加困难。

目前新兴经济体的财政状况除了政府赤字抬升外，非金融部门和居民的债务问题也在逐步显现，这取决於疫情风险的持续时间和新兴经济体内部的复苏韧劲。一方面经济复苏不及预期或加速衰退，这些企业和居民的信贷资产风险将大幅增加，很可能对银行金融机构的资产负债表构成新的挑战；另一方面脆弱的复苏背景下财政发力不足，就业状况短期内无法得到改善，居民消费需求难以形成支撑，会降低投资信心和预期，导致经济复苏的节奏将变得更加缓慢。因此，新兴经济体在被迫加息的过程中也在削弱经济发展预期。

三、货币贬值风险上升

由於欧美央行维持宽松货币政策，短期内退出的节奏会比较慢，预计新兴经济体通胀继续承压。新兴经济体面临的通胀风险归纳为三类原因：一是由於疫情因素导致的经济重启掀起的通胀上升，大宗商品、农产品等供需不平衡问题致使生产资料和消费品价格均出现普涨现象；二是由於大规模的量宽拉高国际大宗商品价格，资金流入金融市场，导致期货价格和市场预期走高，加之国际金融市场大宗商品投机炒作加剧不合理的价格上涨；三是前期全球产业链「暂停」和贸易保护主义盛行，部分国家采取加征关税、出口技术管制和重要大宗商品、原材料出口限制等措施，使得新兴经济体的经济重启面临核心技术和关键领域「短缺」问题。

为抵御通胀压力，以巴西、俄罗斯、土耳其等代表的新兴经济体国家已在今年3月开启加息进程。至今年6月份，越来越多的新兴经济体宣布进入到加息阵营。种种迹象表明，新兴经济体的大规模加息潮还会延续。新兴经济体普遍通过加息应对通胀，但加息本身不可避免带来了一些负面效应。一方面，新兴经济体经济复苏仍需要较低的国内信贷利率水平支撑，以支持企业和居民通过积极信贷减缓财务压力，但多轮加息会抬升资金借贷成本；另一方面，多轮加息也造成新兴经济体国际资本外流加速，美元指数反弹和美国10年期国债收益率上扬的趋势将会在下半年出现，而这些国家的外汇储备有限，很难抵御外部更大的冲击。

前期已开启多轮加息的新兴经济体国家将被迫再次加息，巴西、土耳其、俄罗斯、智利等国的通胀数据仍处於高位，预计年内很难出现大的回落，加息并非解决当前高通胀风险的最佳策略，更多是无奈之举。从趋势看，新兴经济体的货币对美元汇率已经开始出现贬值的趋势，随着美联储未来缩表及加息进程启动，非美元货币对美元汇率可能出现新一轮的贬值潮，给经济修复带来不确定性。

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